正确认识价格指数，谨慎判断通货紧缩
记者：随着金融危机影响加深，很多经济体出现了负增长，CPI、PPI增幅下滑，中国物价水平也在不断下调，是否有陷入通货紧缩的风险？
易纲：大家现在都很关心通货紧缩的问题。我开始研究中国的通货紧缩问题是1997年10月份，那时我写了一篇短文，《谨防通货紧缩的危险》，并于1998年初组织北京大学中国经济研究中心宏观组写了几篇文章，如《寻求多重目标下的有效政策组合》等，这些文章对1998年以来的通货紧缩研究产生了一定的影响。大多数教科书和工具书都把通货紧缩定义为物价的持续下降，这并不全面。我一直强调，通货紧缩应该具有“两个特征，一个伴随”：一个特征是物价的持续下跌，另一个特征是货币供应量减少;“一个伴随”是它通常伴随着经济衰退。
这里要说明几个问题：第一，“物价的持续下跌”是指环比价格指数剔除季节因素后持续下跌，而不是同比下跌。因为同比价格指数会受翘尾因素的影响，当价格已经趋稳，即环比价格连续数月保持零增长或正增长时，同比价格也可能出现下跌。第二，物价的持续下跌与货币供应量减少有关。比如，1929～1933年的全球性通货紧缩就与货币供应量下降有关。第三，通货紧缩往往伴随着经济衰退，即伴随着GDP零增长或负增长。
我在2005年《预防通货紧缩和保持经济较快增长研究》一书中，提出了一个“通货膨胀—通货紧缩—通货膨胀”的三期模型：第一期是由产权缺失到通货膨胀，第二期是从通货膨胀到通货紧缩，第三期是从通货紧缩到再次通货膨胀。这个模型从产权缺失的角度诠释了中国的经济波动，并探讨了此条件下通货膨胀与通货紧缩相互转化的内在机理，这个模型现在依然适用。当前，在应对国际金融危机的过程中，各国央行都注入了大量的流动性，将来一旦市场好转，就面临着如何收回流动性的问题，如果收回机制建立得不好，就会有再次通胀的危险。
判断我国的价格形势，要正确认识价格指数。从统计数据上看，同比CPI涨幅确实已经连续10个月下降，但这是同比涨幅的下降。2009年1月，CPI同比上涨1％，涨幅低于上月；但当月环比涨幅仍为0.9％，高于上月。
环比价格指数和同比价格指数之所以得出不同的结论，主要是同比价格指数受翘尾因素的影响。同比价格指数是翘尾因素和新涨价因素之和。翘尾因素指在本年物价环比没有任何上涨的情况下，由于上年累积的物价上涨所引致的物价上涨；新涨价因素反映从上年12月到报告期的价格变动程度。这几年的新涨价因素主要集中在2007年下半年。2007年CPI为4.8％，新涨价因素高达3.1％；2008年CPI虽然比较高，为5.9％，但3.4％是翘尾因素影响，新涨价因素只有2.5％。2009年各月同比CPI的翘尾因素几乎全是负值，全年平均为-1.2％，也就是说，如果2009年物价保持平稳，没有继续下降的话，当年CPI也就是-1.2％；只有当年有1.2％的新涨价因素，才能抵销2009年翘尾因素的影响，当年的CPI才能达到零。所以，如果2009年若干个月CPI同比涨幅出现负值，很大程度上是受翘尾因素影响，对此要有平常心，只要2009年全年CPI同比下降没有超过-1.2％，就说明当年物价是平稳的。
与此相关的一个问题是关于降息的预期。我认为，在利率调整方面，我们需要综合考虑降息对居民、企业、银行和政府的影响，要以老百姓利益为根本出发点。老百姓更看重存款，对此要引起重视。
票据融资快速增长是市场选择的结果
记者：今年年初以来，商业银行贷款增速迅猛，1月份贷款投放1.62万亿元，其中40％是票据融资，市场对此很关注，关于票据融资是否形成有效需求的讨论很多，并且认为存在一定的套利行为，您怎么评价这些看法？
易纲：今年1月份新增贷款中40％是票据融资，这是银企双方的市场选择。对企业来讲，票据贴现利率比较低，可以降低资金成本，而且申请流程也比较简便；对银行来讲，目前超额存款准备金利率为0.72％，央票收益率在1％左右，均低于1.8％～1.9％的票据贴现利率。从收益的角度出发，银行有流动性，首先会考虑放贷款，如果没有合适的贷款项目，就会考虑票据贴现。从调控的方向看，中央提出要“保增长、扩内需、调结构”，目前贷款增长略快一点也不是不好，票据融资有助于企业以低于贷款利率的成本获得资金。
至于套利行为，我认为不具有操作性，没有多大套利空间。从利率上看，票据贴现利率是1.8％～1.9％，而6个月存款利率也只有1.98％，略高于1.8％。其次，现在签发的票据期限大多数为6个月。票据开出之后，经过几次背书，贴现的平均期限也就是4个月左右，所以票据贴现获得的资金再去存款也只能按3个月存款利率计息，而3个月存款利率只有1.7％，低于贴现利率。因此，实际上不存在套利的空间。
从商业银行运作来讲，如果商业银行控制风险能力较强的话，以票据中心等形式开展票据业务是银行业务的专业化分工，并不是一件坏事。同时，票据融资有利于中小企业融资，因为收票企业和背书企业一般都是中小企业，这样既可以解决中小企业融资和支付问题，又可以大大减少“三角债”。
