一、序言2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40 号）（以下简称“40 号文”），并同步下发《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》征求意见稿（以下简称“指引”）。可以预见，40 号文和指引的发布、实施必将使得国内资产证券化业务得到进一步规范发展，也标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点的正式起步，这是证监会在我国资本市场上推出的又一创新举措。证监会在指引中创新地引入资产评估机构对基础设施基金持续进行定期评估的规定，表明资产评估行业在证券市场发挥的作用日益显著，在资本市场中的功能得到监管部门的认可。同时，40 号文和指引的发布、实施为资产评估行业提供了更为广阔的评估市场和发展机遇，但也对资产评估机构如何更好地服务于资产证券化工作提出了更高的要求。基础设施 REITs 主要服务于仓储物流、收费公路等交通设施，水、电、气、热等市政工程，城镇污水、垃圾处理，固废、危废处理等污染治理项目等基础设施建设运营项目，此类基础设施项目具有投资规模大，投资回收期长，收益率不高但收益稳定等特点，基础设施REITs 的创新推出，为项目建设运营单位去杠杆、拓宽融资渠道、增强风险防范能力等具有重要意义。同时也为资本市场提供新的投资产品，丰富投资者的投资方向，为国家基础设施建设提供更加多元化的资金来源。
为了降低投资基础设施 REITs 方面的系统风险， 进一步加强相关信息披露，证监会在指引的第六条中规定，申请注册基础设施基金前，基金管理人应当对拟持有的基础设施项目进行独立、全面的尽职调查，聘请符合规定的专业机构提供估值、审计等专业服务……；第十条中规定，申请注册基础设施基金前，基金管理人应当聘请独立的资产评估机构对拟持有的基础设施项目进行评估，并出具评估报告。
指引第六条、第十条规定的评估定位应该是“基础设施项目”的评估，是在基础设施REITs 设立前的评估，因此可称为“初始评估”。根据我们的理解，初始评估是保证基础设施基金设立前，与之相关的基础设施资产项目“货真价实”，降低基础设施基金设立时，可能存在的资产价值不实风险。另外，指引第三十一条规定：基础设施基金运作过程中出现下列情形的，基金管理人应当及时聘请资产评估机构对基础设施项目进行评估：基金年报披露；购入或出售基础设施项目；基金扩募或延长基金合同期限；提前终止基金合同；对基金份额持有人利益有重大影响的其他情形。显然，第三十一条规定的评估属于基础设施REITs 设立后的后续服务，可称为“后续评估”。根据我们的理解，后续评估的目的，主要是加强信息披露，向投资人提供更多关于基础设施基金资产项目价值方面的信息。指引第六条、第十条和第三十一条规定的评估， 按照其评估目的，我们可以进一步将其区分为两种目的评估，其一是为基金的设立、基础设施项目的增加或减少，或者是基金提前终止或延长等服务目的的评估；另一种是为基金年报披露目的服务的评估。上述两种目的评估的出发点有所不同，因此在评估的具体操作中也会存在一些差异，特别是在评估对象、价值类型以及评估方法的选择等过程中会体现这些差异，评估人员应对其全面、充分地认识，并在具体操作中恰当区别处理。
二、基金设立、基础设施项目增加或减少、基金提前终止或延长期限目的评估基础设施 REITs 设立评估，主要是为了了解基础设施 REITs 资产的“真实价值”，同时也可以理解本次评估是为基金设立者购买“项目资产”目的的评估；基础设施项目增加或减少目的的评估，可以理解为基金运营过程中新增（购建）“项目资产”或减少（对外转让）“项目资产”目的的评估；基金提前终止或延长期限目的的评估，可以理解为基金“项目资产”清算目的或再次购买使用权等目的的评估。这些目的的评估具有一个核心任务，就是了解基础设施 REITs 资产项目购买或处置的转让价值。对于此类目的的评估，评估因素的选择应该遵循以下原则：1.评估对象：评估对象应该是组成基础设施 REITs 整体业务资产组（CGU）或资产组组合的权益。具体的计量单元，应该根据相关基础设施项目资产的性质确定；2.价值类型：该类目的的评估实质是转移定价目的的评估，因此这类评估的价值类型应该选择“公允价值”或“市场价值”，必要时不排除选择投资价值的可能性；3.评估方法：对业务资产组（CGU）的评估， 理论上可以适用市场法、收益法和成本法三种方法， 具体需要评估人员根据评估对象特性等合理选择。根据指引第七条的规定，纳入基础设施 REITs 的项目需要满足的条件之一为“经营 3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力”，又根据指引第十一条的规定，评估报告应当包括基础设施项目详细信息，包括基础设施项目地址、权属性质、现有用途、经营现状等，每月运营收入、应缴税收、各项支出等收益情况及其他相关事项，以及基础设施项目的市场情况，包括供求情况、市场趋势等内容。据此， 我们可以判断，该类评估原则上需要采用收益法作为评估方法之一。根据目前相关法律、法规的规定，设立公开募集基础设施证券投资基金一般都是采用“有限合伙公司制”的 SPV 模式。这种组织形式无需缴纳企业所得税，由基金投资者在获得基金分红收益后再缴纳所得税，也就是所谓的“先分后税”的方式。在基金层面无需缴纳基础设施项目运营收益的所得税，因此评估时，我们认为应该采用税前口径的现金流折现方式，不易采用税后口径的现金流折现方式。关于折现率中所得税率问题的考虑，当采用税后折现率转换为税前折现率时，建议按照以下公式估算：税前折现率 = 税后折现率 /(1- 所得税率 )其中，所得税税率应该选择估算税后折现率时所采用的税率。根据目前国内估算税后折现率的方法，一般都是采用法定税率，即 25%。因此，我们认为在上述税前折现率与税后折现率转换计算公式中，应该选择法定税率 25%。在采用市场法评估时，应当选择 EBIT、EBITDA 或税前现金流等税前指标的价值比率，不应该选择受所得税影响的税后现金流 NOIAT（Net Operating Income After Tax）价值比率或 PE 价值比率等。此外，由于评估对象其组成中可能仅包含资产的资产组（CGU），不包含负债，因此在采用市场法评估时，需要特别关注评估标的资产与可比对象之间，因资本结构差异所可能产生的影响。即，如果标的资产不包含财务杠杆的资产组，则一般应该优先选择不包含财务杠杆因素的价值比率，如：EBIT、EBITDA 价值比率。慎用包含财务杠杆因素的价值比率，如：PE价值比率或 PB 价值比率等。如果组成基础设施REITs 的资产不是相关基础设施实物资产，而是该等实物资产的特许使用权（许可使用权），则可以参考特许经营权无形资产进行评估。特许经营权无形资产的评估，一般多采用多期超额收益法（Multi-Period Excessive Earning Method）。三、基金年报披露目的的评估按照指引第三十一条（一）的规定，基金年报中披露时，需要聘请资产评估机构进行评估。我们认为，该评估属于基金的持续性后续评估。根据我们的理解，在资产证券化存续期间，各方关注基金年报的重点是基础设施 REITs 资产在目前经营管理者的经营管理下，按照现状目的营运下，未来各期可以实现的现金流量情况，及其面临的风险状况， 综合体现为未来现金流量现值。此现值与《企业会计准则第 8 号—资产减值》中规定的可收回金额中的未来预计现金流现值应该基本相同。按照国际会计准则第 36 号—资产减值（IAS 36 —Impairment of Assets）的规定，未来预计现金流现值就是“在用价值”，这个在用价值与《资产评估价值类型指导意见》中定义的“在用价值”也是趋同的。为此，我们认为，指引中规定的基金年报披露目的评估，应该是对基础设施 REITs 资产的可收回金额的评估，而非一般转移定价的公允价值或市场价值评估。基金年报目的评估的要素选择应该遵循以下原则：1.评估对象：后续评估的对象应该为组成基础设施 REITs 的全部资产，通常应该是以一个资产组
（CGU）或多个资产组（CGU）组合的形式，或者是基础设施 REITs 资产的特许经营权等无形资产；
2.价值类型：后续评估对价值类型应该选择《企业会计准则第 8 号—资产减值》中定义的可收回金额， 即在用价值与公允价值扣除处置费用的孰高者；3.评估方法：在用价值，或未来现金流量应该参照《企业会计准则第 8 号—资产减值》的规定，采用税前现金流折现方式进行评估。四、指引中的基金估值与基金资产估值的区别与联系指引中除了规定相关的资产评估之外，还对基金估值做了相关规定，如指引第三十四条规定，基金管理人应当按照法律法规和国家相关规定对基础设施基金进行公允估值，并定期评估。指引中对基金的估值，指的是对公开发行的基金的市场价值或公允价值进行估值，而不是对基础设施 REITs 资产项目进行评估。两者之间的区别主要包括：1.评估对象不同。对基金的估值实际是对基金份额的估值；对基础设施 REITs 项目资产的评估是对支持基金份额的资产进行评估，因此两者的评估对象不同；2.资产的交易市场不同。对基金的估值实际是估算基金份额在证劵交易市场的交易价值；对基础设施 REITs 项目资产的评估，根据评估目的的不同， 或可能是对该资产在产权（资产）交易市场上价值的评估，或可能是对其在用价值的评估，而并非对其市场价值的评估。除了上述区别外，两者之间也有一定的联系。其中最主要的联系就是基础设施 REITs 资产的价值是基金份额价值的基础。如果基础设施 REITs 项目资产失去价值，则基金份额也将失去其价值。40 号文和指引的发布，为资产评估行业提供了进一步发展机遇和更大的评估市场。在新业务来临之际，广大资产评估机构需要立即行动，深入学习40 号文和指引，深刻领会基础设施资产证券化资产评估工作的要点，迎接新市场需求的挑战。
（本文作者：赵林 赵强 刘剑桥 张懿）( 作者单位：北京中同华资产评估有限公司 )（本文刊载于《中国资产评估》第7期）
